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博纳影业的涨停板，比它的电影好看 - MK体育平台

10月26日，博纳影业股价触及跌停板。

同日，其新作《三星堆：未来往事》进入上映第四天，截至中午总票房仅119.2万元。

这部影片拥有一个冗长的标签：国内首部获得公映许可的AI全流程院线长片。9月底宣布定档后，博纳股价曾在10月9日和10月12日连续两天涨停。

如今，新片上映四天，股价却跌停，近十个交易日内累计跌幅达27.77%。

一部电影用四天时间证明了自己缺乏吸引力，一家公司则用一个多月揭示了另一现实：它的股价与电影质量关联甚微。

这种错位并非首次出现。去年底，一部尚未上映的好莱坞影片《阿凡达3》，在无业绩、无新片消息的情况下，却让博纳连续收获三个涨停。

彼时，博纳影业三个涨停板累计上涨33.18%，换手率43.33%，市值达161亿元。而根据博纳10月发布的第三季度财报，前三季度营收为9.72亿元，净亏损达11.10亿元。

一边是接连上涨的阳线，一边是超过十亿元的亏损缺口。在资本市场眼中，一家公司的价值，与它能讲述的故事，是两种截然不同的评估维度。

博纳的故事颇具吸引力，久而久之，市场便只关注故事本身。

这套逻辑，于冬驾轻就熟。作为一位出色的发行人——他既发行电影，也发行公司。

而他最成功的发行作品，正是博纳自身。

第一章 博纳拍摄的不是电影，而是时代

将时间回溯至2016年。

《湄公河行动》上映，以11.86亿元票房表现亮眼。

这部影片后来被反复剖析，原因不在于票房数字，而在于其方法论：主旋律题材可以按照商业类型片来拍摄和销售。

两年后，《红海行动》斩获36.5亿元；2019年，《中国机长》获得29.12亿元；2021年，《长津湖》以57.75亿元问鼎中国影史票房冠军；2022年，《长津湖之水门桥》拿下40.67亿元。

六年时间，六部影片，累计票房接近两百亿元。

当然，博纳能将主旋律题材拍成类型片并打造成爆款，确实是真本事。只不过，在博纳之前，主旋律是任务；在博纳之后，主旋律成了生意。

在《湄公河行动》之前，这类影片曾长期处于尴尬境地：依赖单位包场、组织观看，票房计入报表，但市场并不认可。

2016年之后，规则发生改变。采用商业类型片的制作团队、宣传发行和档期安排，来拍摄一个正确题材——博纳并非这一方法的开创者，却是将其发挥到极致的人。

需要指出的是，重大题材的立项、拍摄许可和档期协调，并非纯粹的市场资源。博纳获得的只是资格，而非能力。

能力可以积累，但资格只能续租，租期由政策决定，租金是必须确保内容正确，代价则是无法自由创作。这也意味着，当生意建立在租赁而来的资格之上时，企业的护城河天生就刻着他人的名字。

商业领域有一个区分：行业赋予的称为β，公司自身创造的称为α。身处牛市时，人人都是股神，β往往会掩盖α。

2010年，全国票房为101.72亿元；2019年，这一数字攀升至642.66亿元。九年时间，增长六倍，那是一个所有电影公司都显得能力出众的年代。

博纳的黄金六年，β是主旋律商业化的窗口期，α是它的发行能力。当两者叠加时，看起来似乎博纳的能力格外强大。

然而，换一个团队，在同一个窗口期做同样的事情，或许也能成功。毕竟那六年，电影行业很大程度上依赖的是窗口机遇。

窗口何时关闭？2025年春节档给出了答案。

《哪吒之魔童闹海》斩获150亿元票房，一部影片占据了档期大部分排片空间。反观同档期的《蛟龙行动》，上映数日后宣布撤档，经过重剪再次上映，两次累计票房约4.2亿元。

这部影片制作耗时数年，外界估算制作成本在十亿元级别。按照行业通行的分账比例，4.2亿元票房中，片方大约能收回三分之一。

投入十亿元，仅收回一亿多元。

有些反直觉的是，一部筹备数年、投入十亿元的影片，为何在上映前对市场缺乏预判？

如果从财报项目角度分析，或许更容易理解。迪士尼最具价值的资产是IP，米老鼠可以重播、授权、持续收益五十年。但博纳财报中的内容资产却高度依赖少数几部影片。

一家内容公司的价值，等于它未来能制作多少部电影；一家项目公司的价值，则取决于它下一部电影能否成功。

好莱坞大厂通过片单来抵御风险，一年发行十几部影片，其中两三部成为爆款即可覆盖其余亏损。而中国民营电影公司大多依赖单片，一年生产一部，赢了通吃，输了通赔。

博纳作为中国民营电影行业的龙头企业，其单片规模比同行更大。但单片越大，风险越集中；风险越集中，就越需要讲述一个更大的故事来对冲。《蛟龙行动》自然被推上了银幕。

博纳财报显示，2024年净亏损8.67亿元，2025年净亏损14.64亿元，两年累计亏损23亿元。

这23亿元中有多少来自《蛟龙行动》，博纳并未明确说明。但2025年年报中有一句解释：全国电影市场二八效应明显，公司电影业务的营业收入和营业利润较2024年有所下滑。

二八效应是行业现实，似乎只要这样表述，就能证明公司问题源于行业问题。

诚然，近年电影行业确实面临寒冬。但同一年《哪吒2》的150亿元票房也证明，观众并未离开，只是不再为“博纳们”买单。

更棘手的是，博纳不仅是一家制片公司，院线也是其业务方向之一。影院作为重资产，租金、人工、设备折旧，开业即需投入，上座率决定生死。上座率依赖片源，片源依赖新片，新片又依赖自身。

影院生意的逻辑很简单：银幕数乘以场次乘以上座率乘以平均票价，再减去租金、人工、水电和折旧。

市场好的年份，影院是印钞机；市场差的年份，影院则是碎钞机。

博纳并非不会拍电影，而是它太擅长捕捉时代。可惜，手艺尚在，时代却已更迭，它也不再占据牌桌的主位。

第二章 发行过最好的作品，是博纳自己

影片如何定价是一回事，公司如何定价则是另一回事。

两套定价使用同一种材料：预期。区别在于，前者的预期由观众投票，后者的预期由资金投票。观众投票慢，资金投票快。但快的那一边，先涨，也先跌。

2010年12月，博纳在纳斯达克上市，成为中国首家赴美上市的影视公司。那一年，中国电影总票房刚刚突破一百亿元。

2016年4月，博纳完成私有化退市。根据私有化协议，作价8.6亿美元，折合人民币55.6亿元。

于冬给出的理由多次提及，大意是美国投资者看不懂中国电影公司，无法给出合理估值。

从退市到重新上市，博纳用了六年。2022年8月18日，它回归A股，上市首日涨幅超过43%，市值达99.52亿元人民币，随后连续涨停。

那一年，A股纯电影公司属于稀缺资源。华谊兄弟在修复资产负债表，光线传媒依赖动画，万达电影绑定在院线上，中国电影是国企。博纳带着民营电影发行龙头的身份回归，市场给它的第一份礼物便是稀缺性溢价。

同一家公司，同一批电影，换了一块屏幕，估值翻了一倍多。

在美国，它是一家电影公司，价值取决于片单和现金流。在A股，它成了一个标的，价值取决于下一个故事有多大。

其中的差额不是电影，而是故事。这不是博纳第一次依靠故事定价，也不会是最后一次。

2025年12月的那三个涨停，同样如此。《阿凡达3》即将上映时，早在2015年11月，博纳便与TSG及二十世纪福克斯合作，通过投资换取海外影片在国内的发行代理权。2024年1月，双方签署购买协议，将《阿凡达3》《死侍与金刚狼》《猩球崛起：新世界》的收益权纳入博纳。

公司很诚实：比例较低，影响不大；市场也很诚实：我知道，我买的是这三个字。一家中国主旋律公司，依靠一部好莱坞片的投资收益权涨停。实际上，博纳购买的并非阿凡达，而是“阿凡达”。

这与电影发行的逻辑完全相同：观众买票，不是因为看过，而是因为听过。涨停板是预告片，财报是正片，预告片永远比正片好看。

再深入一层，A股对博纳这类公司的定价方式，是事件驱动，而非现金流折现。

事件驱动有一个特点：不需要兑现，只需要发生。定档是事件，开机是事件，获奖是事件，连辟谣都是事件。发生事件就有一波换手，换手就是流动性，流动性就是估值。

在事件驱动的市场中，公司的理性选择自然倾向于制造事件。拍好一部电影需要三年，讲好一个故事只需一份公告。

翻阅博纳这些年的对外表现，可以发现一个规律：它总是在提供“第一”：中国首家赴美上市的影视公司，中国影史票房冠军，国内首部AI全流程院线长片……

“第一”可以定价，“第二”不能。因此，第一个讲出来的故事值钱，第二个只值一次转发。

但“第一”是消耗品，用完就没有了，必须再造一个。造词的能力，博纳具备；造片的能力，博纳曾经也有，但两者之间还隔着时间。

资本等不了几年，于是便有了首部AI院线长片，又争了一个“第一”。

归根结底，拍电影和“卖”公司，讲述的是同一件事。一方面，博纳用时代为电影定价：踩中窗口，影片就能卖；另一方面，市场用故事为博纳定价：讲出新词，股票就能涨。

电影的窗口关了还能等下一个；股票的窗口关了，等来的却是跌停。

但凡故事没讲好，市场又会将目光投向财报。根据博纳半年报披露，2026年上半年，博纳营收4.58亿元，同比下降31.9%，净亏损1.69亿元。

影院在亏损，制片在亏损，发行也在亏损。三条腿同时疲软时，人会寻找第四根拐杖。AI是这一根，《阿凡达3》是上一根，但拐杖不能当腿用。

博纳并非没有实力。它拥有能打的制作团队、《长津湖》级别的项目经验，以及院线和发行网络。行业也并非真的进入“冰河时期”。

只是，博纳的问题不是活不下去，而是活成什么样。

如果博纳继续追求“第一”，那么下一个“第一”在哪里？如果重新回归内容，就要接受三年一个周期，接受单片赌博，接受市场只记得上一部，接受没有新爆款就是纯亏损的局面。

写在最后

119.2万元，是《三星堆：未来往事》四天的全部票房。

按每张票四十元计算，不到三万人观看，还坐不满一个中型体育场。

在这个市场中，一部电影不需要被看过，只需要被说起。一家公司也是如此。

灯亮了，属于博纳的字幕开始滚动。

出品人：于冬。

发行：博纳影业。

字幕走完，没有彩蛋。

下一部片子还在筹备，市场也在等待下一个故事。

本文来自微信公众号“深渡Cross”（ID：DeepCross02），作者：千山Talk，36氪经授权发布。